C’était déjà la soupe à grimace chez les VC en 2024, mais ce fut encore pire en 2025. Et pour cause, les faillites d’entreprises financées par le capital-risque ont dépassé les exits au cours de l’année écoulée. C’est ce qui ressort de la deuxième étude sur les sorties en capital-risque en Europe et aux États-Unis réalisée par Interpath. Dans ce cadre, le cabinet s’est appuyé sur les données de PitchBook pour analyser les sorties de capital-risque qui ont eu lieu de janvier 2023 à décembre 2025.

Au total, ce sont 3 949 faillites qui ont été recensées en 2025 (+11 % par rapport à 2024), contre 3 638 exits (-18 % sur un an). Dans le détail, 51 % des sorties de portefeuille de 2025 se sont traduites par des faillites aux États-Unis, et 54 % en Europe. En Europe, c'est au Royaume-Uni que l'essentiel des défaillances (27,4 % du total) ont été enregistrées, devant la France (8,3 %) et l'Allemagne (8,1 %). Mais dans ces trois pays, les faillites ont toutefois baissé : -17,7 % en France, -6,8 % au Royaume-Uni et -10,8 % en Allemagne.

Néanmoins, voir les défaillances dépasser les exits est une bien mauvaise nouvelle alors que le pire semblait avoir été atteint un an plus tôt. En effet, le rythme des faillites avait décéléré au fil de l’année 2024, avec 772 au premier trimestre et 640 au quatrième. Des motifs d’espoir existaient en 2025 mais ils ne se sont finalement pas confirmés, faute d'exits suffisants.

L’euphorie post-Covid, coupable principal

Dans ce contexte, comment expliquer une dégradation d’un tableau qui était déjà en piteux état ? «Cette situation trouve son origine dans les excès du cycle 2020-2021, au cours duquel des volumes importants de capitaux ont été investis à des niveaux de valorisation élevés. Les marchés de sortie ne sont pas en mesure d’absorber cet afflux d’actifs sans revoir à la baisse la valorisation, d’autant plus dans un contexte économique et géopolitique secoué», analyse Lauren Goodenough, Managing Director Tech & Growth chez Interpath France. «Un déséquilibre persistant s’installe entre l’offre de sociétés cherchant une nouvelle levée ou encore à être cédée et la capacité réelle du marché à fournir les conditions de liquidité nécessaires. Dans ce contexte, le mécanisme de recyclage du capital-risque s’enraye», ajoute-t-elle.

Moins d’exits, cela signifie par ricochet une moins bonne capacité des fonds de capital-risque à se régénérer et donc moins de levées de fonds à l’arrivée. Autrement dit, c’est le serpent qui se mord la queue. Ce marasme ambiant se ressent ainsi sur les opérations entre fonds de capital-risque, qui ont chuté de 45 % aux États-Unis et de 49 % en Europe en 2025. Dans ce contexte, ce sont les acteurs du private equity qui ont le vent en poupe, notamment pour les levées de fonds majeures au-delà de la série C.

Une Europe plus dépendante du private equity

Pour les entreprises en quête d’un exit sous la pression d’investisseurs qui souhaitent récupérer leur mise de départ (et mieux si c’est possible), la situation devient donc de plus en plus tendue. «Les sociétés capables de répondre aux exigences des acquéreurs parviennent à se céder dans de bonnes conditions, quand les autres voient leurs perspectives se réduire, parfois jusqu’à la faillite», souligne Lauren Goodenough. D’où cette année 2025 assez catastrophique qui a vu les défaillances atteindre un nouveau record des deux côtés de l’Atlantique.

Sans grande surprise, les États-Unis tirent mieux leur épingle du jeu dans ce contexte difficile, mais l’Europe parvient néanmoins à limiter la casse. «Le marché américain bénéficie d’une plus grande profondeur, portée notamment par un tissu d’acquéreurs stratégiques plus actif et un accès plus fluide aux marchés boursiers. L’Europe, de son côté, apparaît davantage dépendante du private equity et des transactions secondaires pour assurer la liquidité», explique Lauren Goodenough. Avant d’ajouter : «Le continent européen fait preuve d’une certaine résilience. Le volume d’exits y représente environ 70 % de celui observé aux États-Unis, alors même que les montants levés y sont nettement inférieurs.»

L’IA à la fête avec OpenAI et Anthropic qui visent Wall Street

Après cette année 2025 chaotique, il existe des raisons d’être optimiste pour le cru 2026. D’abord, l’intelligence artificielle, secteur star de la tech, se porte à merveille et concentre assez logiquement une grande partie des exits, avec des niveaux de valorisation qui restent impressionnants. Surtout que l’année en cours pourrait être marquée par l’arrivée à Wall Street des deux mastodontes américains de l’IA : OpenAI et Anthropic.

Pour l’heure, la valorisation d’OpenAI s’élève à 852 milliards de dollars, quand celle d’Anthropic atteint les 380 milliards. Mais la bataille entre les deux acteurs fait rage et a franchi un nouveau cap début avril. Et pour cause, Anthropic a annoncé avoir franchi les 30 milliards de dollars de revenus annualisés, dépassant ainsi pour la première fois ceux d’OpenAI (24 milliards). De plus, OpenAI fait face à des vents contraires, comme le procès à hauts risques qui oppose Sam Atlman et Elon Musk. De cette joute judiciaire, dépendra la capacité d’OpenAI à aller ou non à Wall Street.

Au-delà de l’IA, dont il faudra toutefois se méfier de corrections violentes de valorisations qui pourraient tendre davantage le marché, Interpath mise sur «une amélioration graduelle des conditions de marché» cette année, tout en mettant en garde contre une reprise «partielle et inégale». Ainsi, le retour à des conditions de marché similaires à celles de 2022 n’est pas pour tout de suite. Le marché du capital-risque va donc devoir poursuivre son régime pour éviter une indigestion qui tord déjà l’estomac des fonds de capital-risque.