Le capital-risque traverse une phase de ralentissement généralisé. Les opportunités existent, les entrepreneurs continuent d'innover, les fonds sont là, mais les décisions se prennent plus lentement. Levées plus longues, déploiements plus prudents, exits différés : l'ensemble de la chaîne de valeur fonctionne aujourd'hui au ralenti.

Il ne s'agit pas d'une crise uniforme de liquidité. Certains acteurs sont contraints, d'autres beaucoup moins. Mais un phénomène plus diffus s'est installé : une attente généralisée, où chacun observe l'autre avant d'agir. LPs, VCs, fondateurs, banques : tous espèrent un signal extérieur, un point d'inflexion. En attendant, le capital reste immobilisé plus longtemps que prévu.

Cette inertie a un effet mécanique bien connu. Moins d'exits signifie moins de distributions. Moins de distributions entraîne moins de réengagement. Et sans réengagement, la capacité à financer l'innovation se réduit. À terme, c'est toute la dynamique de l'écosystème qui s'en trouve fragilisée.

Les réalités économiques que le venture capital préfère parfois oublier

Dans ce contexte, il est utile de rappeler quelques réalités structurelles du venture capital, en particulier en early stage. Statistiquement, plus de la moitié des participations finissent en write-off. Une large part des sorties se situe sous x3. Les multiples élevés (x5, x10 et au-delà) existent, mais ils restent par définition rares et concentrés sur un nombre limité de cas exceptionnels.

Cela ne remet en rien en cause l'ambition de performance des fonds. Au contraire. Un fonds se construit toujours autour de quelques actifs capables de générer une part disproportionnée de la valeur. Mais la performance globale repose aussi sur la capacité à arbitrer intelligemment, à différents moments du cycle de vie des participations.

Dans certaines situations (marché dégradé, horizon de liquidité trop lointain, asymétrie de risque devenue défavorable), accepter un exit raisonnable peut être une décision rationnelle. Non pas comme un renoncement à l'ambition initiale, mais comme un choix de gestion du risque et du temps.

Un x2 ou un x3 réalisé rapidement peut contribuer positivement à la performance globale d'un fonds. Le TRI, indicateur clé pour les LPs, dépend autant du multiple que de la durée de détention. Un x3 en 4 ans vaut souvent mieux qu'un x5 hypothétique en 10 ans, surtout si le risque d'échec augmente avec le temps.

Il ne s'agit donc pas de promouvoir un "VC du x3", ni de remettre en cause la recherche de créations de valeur significatives. Il s'agit de reconnaître que toutes les lignes d'un portefeuille n'ont pas vocation à être poussées jusqu'à leur scénario maximal, surtout lorsque celui-ci devient hautement incertain. À l'inverse, rester figé sur des objectifs irréalistes peut conduire à immobiliser du capital pendant des années, voire à perdre toute option de sortie.

Réinjecter de la liquidité pour relancer le cycle de l’innovation

Cette réflexion concerne l'ensemble des parties prenantes. Pour les VCs, elle suppose de distinguer clairement les actifs à fort potentiel asymétrique de ceux pour lesquels un arbitrage pragmatique est pertinent. Pour les LPs, elle rappelle que la performance réelle se mesure aussi à la capacité d'un fonds à restituer du capital, pas uniquement à des valorisations théoriques. Pour les fondateurs, elle souligne qu'un exit dans de bonnes conditions, même en deçà des ambitions initiales, peut constituer une réussite entrepreneuriale, notamment dans des contextes de marché contraints. Enfin, pour les banques et acteurs du financement non dilutif, elle pose la question de leur rôle dans la fluidité (ou le blocage) du système actuel.

Pendant des années, l'écosystème s'est construit autour d'un récit centré sur les licornes et les multiples à deux chiffres. Ce récit a eu sa vertu mobilisatrice. Mais il a aussi créé des attentes parfois déconnectées des réalités économiques et cycliques.

Aujourd'hui, il devient urgent de réintroduire du pragmatisme dans les décisions d'exit. Remettre de la liquidité dans le système ne signifie pas abaisser l'ambition : cela signifie l'ajuster à la réalité, débloquer le cycle du capital et redonner à l'écosystème les moyens de financer l'innovation.

Ce mouvement ne viendra pas de l'extérieur. Il appartient aux acteurs eux-mêmes (VCs, LPs, fondateurs) de le déclencher. Pas demain. Maintenant.