La Term Sheet fixe les grands équilibres d'une levée de fonds, mais c'est le pacte d'actionnaires qui transforme ces principes en engagements contraignants, applicables pour toute la durée de vie de la société. Le Galion Project, collectif d'entrepreneurs dans la French Tech, qui revendique 25 000 téléchargements de sa Term Sheet pour ses dix ans, publie aujourd’hui un nouveau template pour accompagner ce passage, jugé trop souvent sous-préparé par les fondateurs.

Coécrit avec les avocats du cabinet Bonnier Saint-Félix, ce template de pacte d’actionnaires commenté couvre l'ensemble du cycle de vie d'une société, de l'entrée au capital jusqu'à la sortie. 

Pourquoi le pacte d’actionnaires mérite plus d'attention 

Le déclencheur de cette publication tient à un constat répété par plusieurs entrepreneurs. Beaucoup signaient la Term Sheet en pensant l'essentiel négocié, avant de découvrir que le pacte repartait souvent de zéro. « Bien souvent, c’est l’avocat du fonds qui propose le template du pacte d’actionnaire », explique Jean-Baptiste Rudelle, un document qui n'a parfois rien à voir avec les principes actés dans la lettre d'intention. « Celui qui fournit le template de base influence beaucoup la discussion », ajoute-t-il. 

Le conseil pratique du Galion consiste donc à inscrire, dès la Term Sheet, que le pacte sera rédigé à partir du template du Galion. Sur le rôle des avocats dans ce processus, Jean-Baptiste Rudelle se veut clair. « La vraie valeur ajoutée d'un avocat va au-delà du template, elle réside surtout dans le conseil », résume-t-il. 

La clause de liquidation préférentielle

La liquidation préférentielle est en générale la première clause que les fondateurs aguerris surveillent, car elle fixe la répartition du produit d'une vente entre les différentes catégories de titres. Le template prévoit un premier rang favorable aux fondateurs sur 10 à 15% du prix de cession, avant l'allocation prioritaire aux détenteurs d'actions de série A à hauteur de leur prix de souscription. 

La distinction entre une clause participating, où l'investisseur touche en plus une quote-part dans le dernier rang, et une clause non participating, qui protège son investissement sans lui conférer cet avantage supplémentaire, reste encore souvent mal comprise lors des premières négociations. Le pacte précise que la clause non participating reste un point de négociation pour les fondateurs, mais que les deux avantages, le premier rang favorable et le caractère non participating, sont difficiles à obtenir ensemble. La seconde devient plus accessible si les fondateurs renoncent à la première, ce qui en fait un arbitrage à trancher plutôt qu'un objectif cumulable.

La gouvernance, un point critique, souvent sous-estimé

La gouvernance constitue un autre point de vigilance, en particulier sur la définition de la majorité qualifiée. Dans le board, certaines décisions stratégiques, comme le budget annuel ou la cession de l'entreprise, ne peuvent être votées qu'à ce seuil renforcé. Pour Jean-Baptiste Rudelle, ce qui compte n'est pas tant le seuil lui-même mais qui peut s'en servir pour bloquer une décision. « D'un point de vue collectif, c'est normal que les investisseurs puissent représenter la majorité qualifiée. Mais qu'un seul investisseur, tout seul, ait un droit de blocage, c'est dangereux », résume-t-il, notamment quand un nouvel investisseur remplace celui d'origine sans avoir été choisi par les fondateurs. Un point de négociation parfois difficile, avec les investisseurs qui mettent de gros tickets.

Le pacte prévoit par ailleurs un autre garde-fou, distinct de cette question de blocage : le siège réservé au représentant de l'investisseur au board disparaît automatiquement s'il descend sous un seuil de détention, fixé à 15% dans ce modèle et négociable selon les opérations.

Le leaver, la clause à ne pas négliger

Parmi toutes les clauses du pacte, celle que Jean-Baptiste Rudelle juge la plus sous-estimée concerne le départ d'un fondateur, ce que le template appelle la clause de leaver. «Si ça a été mal conçu au début, ça peut vraiment être très toxique», prévient Jean-Baptiste Rudelle, alors qu'une clause bien pensée permet de traverser ce moment sans grippage. 

Pour Jean-Baptiste Rudelle, la philosophie qui doit guider cette clause rejoint celle de l'ensemble du pacte. «Le plus important, c'est de maximiser l'intérêt de l'entreprise, avant celui des fondateurs ou des investisseurs», résume-t-il.

Le document encadre dans le même esprit les mécanismes de sortie, avec un droit de sortie conjointe (tag along), qui permet à tout actionnaire de vendre ses titres aux mêmes conditions dès qu'une cession ferait passer un acquéreur au-dessus de 50% du capital, et une sortie forcée (drag along) si des actionnaires représentant plus de 75% des droits de vote acceptent de céder l'intégralité du capital.

Le Galion insiste enfin sur un point méthodologique, ce template reste une base de négociation et non un document à signer en l'état, les paramètres entre crochets devant être adaptés à chaque opération avec l'appui d'avocats spécialisés. Le pacte commenté est téléchargeable sur le site du Galion Project.